1、龍頭公司傳統業務收入持續放緩，龍頭公司盈利能力有所提升

　　投資增速下行已經影響到整個裝飾行業的景氣程度，有些公司甚至出現了負增長。裝飾公司2014年的的訂單情況也不樂觀。

　　金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份2014年、2015年1季度的毛利率有所提升。龍頭公司在投資下行時，主動利用信息技術提高毛利率，能體現出更好的經營穩定性。

　　2014年，金螳螂、亞廈股份、洪濤股份的凈利潤增速高于毛利增速，主要是公司經營效率持續提升。

　　與住宅地產相關業務較多的東易日盛、廣田股份、瑞和股份以及全筑股份的凈利率有所降低。

　　2、裝飾企業占用流動資金不多，但有上升趨勢

　　2014年，大部分裝飾公司的收現比有所下降，主要原因是投資不斷下行使得建筑企業資金鏈條偏緊，結算周期拉長；裝飾公司為了保持收入的快速增長可能會放寬一些項目的收款時限。

　　同時，大部分公司主動把資金壓力向供應商轉移，付現比有所下降。部分裝飾公司對流動資金的占用呈緩慢上升趨勢。由于投資特別是房地產投資下行，這一趨勢可能會持續。

　　3、新業務穩步推進，收入增量將在未來逐步體現

　　在目前投資下行的形勢下，眾多裝飾公司在時下紛紛選擇轉型或觸網，主動去適應行業的變化。從各公司2014年年報來看，“互聯網”、“金融”、“醫療”、“智能家居”、“3D打印”等關鍵詞頻頻出現，可見是未來裝飾行業的發展方向。從披露的情況來看，新業務的進展都在穩步推進。

　　公裝業績穩健增長，上半年預增5-15%。在經濟下行環境下，公司公裝業務增速趨緩，但仍實現穩健增長，今年上半年業績預增5-15%，增速預期平穩。隨著降準降息及房地產回暖，后續增速有望邊際改善。

　　盈利能力持續增強，現金回收有所放緩。受宏觀環境及公司經營策略影響，2014 年經營性現金流凈額為-3.5 億元，收現比77%，同比低2.9 個pct，有所放緩但處于正常水平。

　　e 站業務快速推進，目前處于線下基礎建設攻堅期。公司2014 年6 月家裝電商業務正式啟動，全年成交額預計超過5 億元。2015 年公司計劃完成 2000 家左右的城市綜合服務商布局，實現在全國所有城市和主要縣城的網絡建設，并在上半年完成 50 個中心倉的建設，全面實現全國范圍的 F2C 供應鏈打通。目前公司正處于線下基礎設施建設的攻堅期，主要工作是中心倉建設及培訓學校建設。待基礎設施初步建成后，預計下半年成交量有望開始放量。我們仍然維持今明兩年50 億、300 億元成交額預測。

　　訂制精裝和海外業務有望形成新增長點。公司住宅精裝修業務在B2B 的基礎上增加了B2B2C 的模式，已成立“定制精裝事業部”。通過購房業主參與、自助選擇以滿足其對精裝房個性化的需求，有效規避了傳統精裝的不足，并且進一步覆蓋了家裝的中高端市場。在“一帶一路”戰略推進背景下，公司以香港為平臺，設立了澳門、俄羅斯等海外業務平臺，通過HBA 國際化平臺和與國內大型總承包商戰略合作，積極拓展海外業務，有望形成新的增長點。

　　裝飾主業增長趨緩，并購涉足新興產業布局。公司14年歸屬凈利潤10.3億元，同增15.4%，業績基本符合預期。考慮到后續房地產投資下滑將拖累裝飾行業增速，下調公司15/16年EPS1.38、1.65元(原1.49、1.95元)。另考慮公司通過外延嫁接新資源，逐步向智能家居、3D打印建筑、互聯網家裝等領域拓展，深化“大裝飾”戰略布局，有望打開公司遠期成長空間。參考同類公司估值，給予公司15年31倍PE，上調目標價至43元(原28元)，增持評級。公司預告15年H1歸母凈利潤增速區間為0%-20%。

　　幕墻業務保持高速增長，“蘑菇+”重新定義互聯網家裝。公司傳統業務端幕墻保持快速增長，14年營收43.8億元，同比增34.8%，毛利占比提升7.5pp，后續拓展將有望拉動裝飾端穩定增長。以“蘑菇+”為核心互聯網家裝業務有望在15年H2實現放量升華，該業務以炫維微BIM設計為先導，通過高性價比買手和標準化施工與評價解決裝飾之中的疼點，從而實現從硬裝+軟裝+家居+家電一體化銷售。現在公司已完成4種體系和16種風格的標準化模板，并在北京等8城市開展試點，贏得一定口碑。隨著5月招商大會臨近，加盟商隊伍擴大，公司互聯網家裝全國化進程有望提速。

　　涉足智能建筑與家居，推廣3D打印建筑發展。公司通過收購廈門萬安智能作為其拓展智能建筑和家居的平臺與家裝業務構成協同，隨著后續積累的家裝客戶增多，相關智能家居產品有望實現導入。此外，參股盈創科技的3D打印技術已獲多家大型企業認可，與中鐵二十四局和億利沙公司簽約盈創夢工廠投資，并和WinsunGlobal合作逐步推進3D打印走向海外。

　　公司全年毛利率為16.96%，同比提升1.12個百分點。銷售費用同比上升13.69%，管理費用同比上升16.35%，財務費用同比上升78.79%。整體期間費用率為4.79%，同比提升0.61個百分點，凈利率為5.62%，同比下滑0.46個百分點。加強現金回款管理，經營活動產生的現金流凈額為24526.89萬元，同比增長526.29%。

　　公司推出限制性股票激勵計劃，對于將公司核心骨干員工和公司、股東利益有效綁定起到積極作用。公司進行定增，增強資金實力，對重點加大對大裝飾產業平臺的繼續建設、互聯網家裝和智能家居業務的開拓等，同時引入復星集團作為戰略合作伙伴，強強聯合，將在公司戰略轉型和升級發展中起到重要作用。

　　公司致力于打造“建筑裝飾行業首個綜合服務平臺”，實現從工程施工商向工程綜合服務商的轉變，并積極布局發展互聯網家裝業務，通過裝修入口優勢，進軍智能家居及泛家居銷售領域，建立“裝飾裝修-智能家居—智慧社區”閉環生態圈。

　　4季度增速大幅下降，14年全年現金流、收現比好轉。2014年4季度單季度收入4.98億元，同比減少44.57%，相比前三季大幅下降，歸屬凈利潤3976萬元，同比減少52.27%。15年1季度收入9.27億，同比減少11.36%，歸屬凈利潤8525萬，同比增加2.27%；4季度經營現金流大幅好轉，凈流入3.34億，而13年同期為凈流入0.05億，全年經營現金流為2.23億，同比13年凈流出2.30億有大幅度好轉，全年現金流好轉主要原因是加大工程回款力度的同時控制了費用；15年1季度現金流為801萬，相比14年同期凈流出9911萬繼續改善；14年全年應收賬款為30.88億，較年初增長23.88%；存貨為1740萬，較13年減少45.09%，收現比同比上升14.03個百分點，達到75.42%。15年1季度應收賬款相比年初增加10.30%，達到34.06億，存貨較年初增加14.99%，收現比略有提高1.75個百分點至61.03%。

　　施工、設計均出現負增長，施工、設計業務毛利率一增一減。14年施工收入33.32億，同比減少4.22%，而設計業務收入5948萬，同比減少9.36%；施工業務毛利率為20.26%，同比上升1.69個百分點；設計業務毛利率為28.05%，同比下降3.15個百分點。

　　全年綜合毛利率上升，三費率提高，凈利率略有上升。14年全年綜合毛利率為20.03%，同比上升1.61個百分點，主要是施工業務毛利率的提高；三費率同樣上升，其中管理費用率為2.72%，同比上升0.89個百分點，財務費用率為0.44%，同比上升0.46個百分點，銷售費用率為2.27%，同比上升0.32個百分點；凈利率為8.71%，同比提升0.83個百分點。15年1季度綜合毛利率18.85%，同比提高0.57個百分點，同時銷售費用率及財務費用率都有所下降，受此影響歸屬凈利率上升1.23個百分點至9.20%。

　　西北、華北地區增長快，西南地區降幅最大。14年內，西北地區收入2.23億，增速最快，達到74.89%，占收入比重上升到7%，其次是華北地區，收入為4.23億，增速為50.87%，占收入比重為12%，占比最高的華東地區，收入為13.62億，同比下降3.06%，公司所在華南地區業務收入7.79億，增速平穩，為5.86%，占總收入比重為23%。西南地區收入減少67.30%，下降幅度最大。海外業務收入0.3億元，同比上升36.45%。

　　公司在傳統主業面臨行業性增長放慢的情況下，加大回款力度，現金流出現大幅好轉，同時公司積極探索新興產業，開拓第二主業，14年收購中裝新網、同筑科技，15年初收購跨考教育，布局互聯網+職業教育、裝飾材料電商以及家裝電商等。

　　總成本增長較快致使凈利潤縮水較大；現金流總體良好，經營性現金流扭負為正；在建工程項大增致使總資產增長；資產增長的貢獻主要源自經營成果積累。財報顯示，公司營收雖小幅上升0.93%，但凈利潤大幅下降32.41%。分析認為總成本下降是主因。數據顯示總成本同比上升3.63%，比營收增長高出2.7 個百分點，導致營業利潤直接下降31.13%。從絕對數分析，營收同比增長僅0.14 億元，但總成本增長0.51 億元，引發利潤下滑；分項分析，總成本增長因素中，不僅營業成本有所增長(0.16 億元)，而且財務費用和資產減值損失兩項增幅近乎與營業成本相當(均為0.15 億元)，共同推升總成本。財務費用激增因年度利息支出大幅增長，而資產減值損失增長主要系計提壞賬損失增長所致。數據顯示，由于應收賬款占總資產的比重連續幾年不斷增長，目前已高達54%以上，相應壞賬累計也逐漸增加。

　　三項現金流總體狀況情況良好。本年經營性現金流由負轉正，展現出較好的日常經營現金收支管控能力；投資活動凈現金流為負，因購建固定資產等活動所致；籌資活動凈現金流為正，主要因本期借款增加所致。

　　在建工程核算增加引起總資產增加。2014 年總資產同比增長0.65 億元，其中流動資產減少0.04 億元，非流動資產增長0.69 億元，非流動資產增長引起總資產的增長。數據顯示，在建工程的大幅增長(由2013 年的0.62 億元增長到2.83 億元)引發非流動資產增長，在建工程占總資產的比重也由3.16%增長到14.05%。由于公司對瑞和研發設計中心辦公樓進行了主體結構的更改，因此將該辦公樓的整體賬面價值轉入“在建工程”科目，此外該科目還包括瑞和建筑裝飾材料綜合加工項目，以及軟件安裝信息化項目。

　　研發投入大增，公司夯實核心競爭力。財報顯示，2014年公司研發投入5066.14千萬，占營收的3.33%，同比大增679.3%。年內公司成立了建筑裝飾行業綜合科學研究院，完善了科研架構的建設，獲得“深圳市高新技術企業”認定。不僅如此，公司積極開展與科研院校等單位進行產學研合作活動，提升公司的科技創新研發能力。分析認為，由于建筑裝飾材料和裝飾工藝是行業發展的根本，而在低碳、環保的綠色裝飾趨勢下，行業轉型升級步伐正在加快，新材料、新工藝不斷涌現。加大自主創新能力，主動尋找符合行業變遷的材料和工藝技術，并使之轉化為企業自主知識產權，才能始終站在行業發展前沿。除成立綜合科學研究院外，包括對瑞和研發設計中心的改造在內的三項在建工程建設也凸現了公司在裝飾業務研發設計環節正進一步加大投入，預期隨著行業競爭加劇，未來公司還將持續投入研發支出。

　　堅持改革創新理念，穩步推進業務增長。2015年，公司將根據市場區域分布著手拓展分公司和公司部，對自身業務量大的地區實施優先開發，為項目快速實施和客戶長效維護進行鋪墊，同時對已設立分支機構的地區加大市場開發力度，扶持分支機構穩定健康地發展；此外，公司將加大力度優化設計隊伍。與國外設計同行機構或國際著名設計大師建立戰略性合作伙伴關系，通過開展合作設計、聯合設計、經驗交流等形式活動，提升企業的整體設計水平。