核心觀點：
受行業景氣度下滑影響，業績增速放緩。公司于2015年8月28日晚公布2015H1中期業績：報告期內公司實現營業收入88.59億元，YOY+2.35%；歸屬上市公司股東凈利潤8.54億元，YOY+ 5.04%；歸屬上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤8.37億元，YOY+7.15%。主業裝飾業務收入為72.05億元，YOY+3.35%，在公裝行業景氣度下滑的情況下，實屬不易。2015年前三季度歸屬于母公司股東凈利潤增速0-10%，對應EPS0.75-0.82元。
保持較強盈利能力，費用率保持低水平，現金流狀況有所惡化。報告期內毛利率為17.87%，較去年同期增長0.21pct。分項看，裝飾和設計業務毛利率略有增加(分別提高0.15pct/0.35pct)，家具和幕墻業務毛利率有所下滑(分別降低2.8pct/0.57pct)。報告期內費用率4.18%，同比升高0.29pct。管理費用率增加0.22pct至2.45%，財務費用率增加0.1pct至0.28%。財務費用率增加主要由于存款的減少導致利息收入減少。報告期內，收現比和付現比分別為0.84/0.83，同比降低0.05/0.02，下游行業的不景氣逐漸傳導到上游。經營活動產生的現金流量凈額為-9.15億元，YOY-53.96%。回款壓力增大，報告期內應收賬款為170.85億元，YOY41.33%。
公裝業務保持穩健增長。作為公裝行業的龍頭，公司不斷提升管理效率，推進國際化戰略，創新業務模式，盡可能抵消大環境的不利影響。1)管理效率的提升：公司對50/80管理模式進行全面升級，整合公司各條線的工作板塊內容，構建現代化的裝飾管理大平臺。2)國際化戰略：公司與HBA優勢互補，協同效應進一步體現。HBA為公司在國外提供業務信息，幫助公司開拓海外市場。3)創業業務模式：公司對原有住宅精裝修業務進行創新升級，在B2B基礎上增加B2B2C業務，開展定制精裝。報告期內，公司金融創新業務開展良好。通過為客戶提供金融服務，不僅為公司爭取訂單和合作伙伴，而且增強了裝飾工程資金回收保障。
通過和家裝e站的合作，積累了豐富家裝O2O經驗，有望厚積薄發。雖然與家裝e站的合作在今年8月份畫上了句號，但公司在家裝電商施工管控、城市分站管理、材料F2C 的模式、中心倉物流模式等方面獲得了寶貴的經驗，并與各大材料商建立了良好的合作關系，為公司將來自主建立家裝O2O平臺，加碼電商業務打下了良好的基礎。依托公司強大的設計資源、供應鏈體系、資源優勢和管理能力，我們相信公司家裝業務將在明年有所收獲。
風險因素：宏觀經濟風險、房地產調控風險、家裝業務進度低于預期風險。
盈利預測與估值：我們預測公司15/16/17年EPS分別為1.23/1.39/1.54元，我們給予公司15年35-40倍的估值，目標價43.1-49.2元，維持“推薦”評級。
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