停牌近1個(gè)月的江河創(chuàng)建7月15日晚發(fā)布定增預(yù)案，擬以13.92元/股的價(jià)格向北京城建和自然人王波定增3405.43萬股，購買其所持有的港源裝飾合計(jì)26.25%股權(quán)，交易總額為4.74億元，港源裝飾成為江河創(chuàng)建的控股子公司。

　　此次定增得到了多家機(jī)構(gòu)的一致看好，東方證券、銀河證券、海通證券等均在研報(bào)中做出了類似于“大裝飾格局基本成型，業(yè)績將高增長”這樣的評價(jià)。

　　二度控股建筑裝飾領(lǐng)先企業(yè)

　　記者查閱相關(guān)公告后了解到，在前述涉及轉(zhuǎn)讓的26.25%股權(quán)中，北京城建持21%，王波持5.25%。截至5月31日，標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.12億元，預(yù)估增值率達(dá)123.32%。

　　預(yù)案顯示，2010—2012年，港源裝飾的經(jīng)營規(guī)模增長迅速，營收和凈利潤的復(fù)合增長率約30%，2011年、2012年、2013年1—5月歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.02億、1.3億和6738萬元。在本次交易前，江河創(chuàng)建已通過受讓北京黔龍華資國際投資管理咨詢有限公司(子公司江河創(chuàng)展前身)100%股權(quán)，并由江河創(chuàng)展對港源裝飾增資5.7億元，間接持有港源裝飾38.75%股權(quán)。本次交易完成后，江河創(chuàng)建將直接持有港源裝飾26.25%股權(quán)，加上此前間接持有的38.75%股權(quán)，合計(jì)將持有港源裝飾65%股權(quán)，這是江河創(chuàng)建控股的第二家建筑裝飾領(lǐng)先企業(yè)，另一家為承達(dá)裝飾。

　　公開資料顯示，港源裝飾是一家以建筑裝飾工程為主，集土建、幕墻、機(jī)電安裝、鋼結(jié)構(gòu)工程和園林古建筑工程綜合承接能力于一身的建筑裝飾企業(yè)。江河創(chuàng)建方面表示，作為建筑裝飾行業(yè)的兩大細(xì)分行業(yè)，室內(nèi)裝飾和建筑幕墻的客戶群基本一致，經(jīng)營模式趨同。此次收購?fù)瓿珊螅觿?chuàng)建將形成以江河幕墻、港源裝飾、承達(dá)裝飾三大產(chǎn)業(yè)單位為框架的業(yè)務(wù)格局，并更好地發(fā)揮它們之間的協(xié)同效應(yīng)。

　　收購方案符合預(yù)期

　　東方證券分析師徐煒指出，單就本次換股交易賬面計(jì)算，交易總額為4.74億元，對應(yīng)港源裝飾26.25%股權(quán)，即江河創(chuàng)建認(rèn)為目前港源裝飾的價(jià)值為18.06億元(4.74/26.25%)。

　　而港源裝飾2012年歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.32億元，即江河創(chuàng)建給予港源裝飾的估值為其2012年靜態(tài)PE的約13.7倍。但事實(shí)上，若扣除今年1月江河創(chuàng)建向港源裝飾單方面增資的5.7億元，前者給予后者的估值便為2012年靜態(tài)PE的9.4倍，低于近期發(fā)生的建筑裝飾上市企業(yè)收購案例的市場估值。

　　對此，記者查閱相關(guān)資料后獲悉，廣田股份2012年收購方特裝飾和華南裝飾時(shí)的靜態(tài)PE分別為103.4倍、101.5倍，亞廈股份今年5月收購正泰裝飾時(shí)的靜態(tài)PE雖為8.7倍，但收購比例達(dá)51%，交易金額僅為1174萬元。

　　銀河證券分析師羅澤兵在研報(bào)中表示，此次收購標(biāo)的資產(chǎn)的對價(jià)支付估值合理，有利于上市公司現(xiàn)有股東。此次收購的對價(jià)支付水平較低，若按13.92元/股的增發(fā)價(jià)格計(jì)算，共需發(fā)行3405萬股，僅相當(dāng)于該公司當(dāng)前股本的3.04%。

　　徐煒也指出，本次換股數(shù)量占當(dāng)前總股本的3.04%，占發(fā)行后總股本的2.95%。此前我們按照對港源裝飾全年持股38.75%的比例對江河創(chuàng)建做了盈利預(yù)測，但若本次增發(fā)換股在第三季度完成，其從第四季度開始按65%的持股比例合并報(bào)表，則合并報(bào)表后歸屬于母公司所有者的凈利潤還可能上調(diào)約2%。因此，從總體看，此次增發(fā)換股交易對EPS的影響較小，幾乎可以忽略不計(jì)，符合預(yù)期。

　　目標(biāo)營收直追金螳螂

　　根據(jù)東方證券研究所的統(tǒng)計(jì)，近三年金螳螂、洪濤股份、亞廈股份、廣田股份、瑞和股份的上半年?duì)I收占全年?duì)I收的比例分別為37%、42%、41%、41%和36%，均值約40%。

　　“今年1—5月，港源裝飾實(shí)現(xiàn)營收15.7億元，是去年全年的 45%，占我們對其2013年全年預(yù)測收入的35%。根據(jù)目前的情況估計(jì)，上半年港源裝飾的營收有望達(dá)到19億—20億元，略超出此前預(yù)期。”徐煒說，“近三年港源裝飾的營業(yè)利潤率、凈利率逐年提高，1—5月的凈利率已上升至4.36%，盡管與上市公司及市場預(yù)期相比仍有差距，但江河創(chuàng)建團(tuán)隊(duì)進(jìn)入后，一方面可注入民企資本和上市公司制度，完善其管理體系，降低費(fèi)用率，另一方面江河幕墻、承達(dá)裝飾、港源裝飾三者的協(xié)同效應(yīng)完全釋放后還可以進(jìn)一步降低銷售費(fèi)用，港源裝飾全年的凈利潤率可能達(dá)到5%。”

　　“對港源裝飾的收購?fù)瓿珊螅觿?chuàng)建的幕墻和內(nèi)裝產(chǎn)業(yè)布局已初具規(guī)模，形成了江河(幕墻)、承達(dá)、港源三足并立態(tài)勢，開始橫向擴(kuò)張，從戰(zhàn)略上突破幕墻行業(yè)發(fā)展瓶頸，也將從戰(zhàn)術(shù)上整合客戶訂單資源，長期發(fā)展值得看好。”徐煒表示，“從2012年的經(jīng)營情況看，如果港源裝飾順利并表，則2012年江河創(chuàng)建的合并營收可達(dá)124億元，今年有望達(dá)到150億—170億元，將成為建筑裝飾行業(yè)中收入規(guī)模僅次于金螳螂的公司。”

　　正如江河創(chuàng)建在公告中所言，室內(nèi)裝飾和建筑幕墻的客戶群基本一致，經(jīng)營模式趨同，具有業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。“從這個(gè)角度看，該公司收購裝飾企業(yè)的目的就是為了對其積累的優(yōu)質(zhì)客戶資源再進(jìn)行充分挖掘，從幕墻這個(gè)‘小市場’跳進(jìn)裝飾這個(gè)‘大市場’，未來其仍可能沿著這樣的思路不斷擴(kuò)展橫向產(chǎn)業(yè)鏈布局，以滿足客戶的全面需求，最終實(shí)現(xiàn)‘大裝飾’這一目標(biāo)。另外，由于內(nèi)裝業(yè)務(wù)相比幕墻業(yè)務(wù)的施工周期短，結(jié)算和回款速度快，存貨壓力小，占用資金少，因此本次收購還將有利于穩(wěn)定江河創(chuàng)建的現(xiàn)金流，緩解應(yīng)收賬款壓力，提升收入規(guī)模和盈利能力。”

　　羅澤兵也在研報(bào)中預(yù)測，江河創(chuàng)建“大裝飾”產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型推進(jìn)順利，三年后建筑裝飾業(yè)務(wù)的收入占比有望上升至60%。