近日，違約“大戶”東北特殊鋼集團有限公司（下稱“東北特鋼”）再次被推上風口浪尖。這個中國北方最大的國有特鋼企業，在最近不到4個月內，連續7只、共計47.7億元債券連環違約，而至今仍未給出任何解決方案。

    在經歷兩次持有人會議之后，債權人對地方國企“破罐子破摔”的消極應對已忍無可忍，不出意外的話，7月21日多只債券的債權人會議將同時召開。網傳的“債轉股”脫困方案是否為投資人買賬？東北特鋼的信用危機是否已經讓投資人對地方國企失去信任，也許馬上見分曉。

    在市場人士看來，東北特鋼連環違約如何解決，將具有標桿性的意義。

    債權人“圍剿”

    7月19日東北特鋼公告稱，2015年度第二期非公開定向債務融資工具（債券簡稱：15東特鋼PPN002）應于7月18日兌付本息，截至到期兌付日日終，公司未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構成實質性違約。本期債券發行規模8.7億元，利率7.40%，本期應償付利息金額6438萬元。這是東北特鋼第七次爆出債券違約，至此違約債券本金總額近48億元。

    7月18日下午，撫順特鋼（7.430, 0.04, 0.54%）（600399.SH）發布公告披露，公司控股股東東北特鋼收到遼寧銀監局《關于對東北特殊鋼集團有限責任公司采取出具警示函措施的決定》。事情起因是東北特鋼不能兌現一年前對于撫順特鋼的增持承諾。

    去年7月8日，東北特鋼承諾擬在未來12個月內增持撫順特鋼，累計金額不低于1.8億元。不過，因為流動性資金不足等問題，東北特鋼無力履行承諾。

    實際上，東北特鋼早已處于自身難保的境地。近年來因為拖欠貸款，先后9次被最高人民法院列入全國失信被執行人名單。今年3月24日，該公司董事長楊華上吊身亡。3月28日東北特鋼發行的“15東特鋼CP001”8億元債務宣告違約，開啟了地方國企債券違約的序幕，自此東北特鋼后續到期的債券全部違約。

    然而，情況還在繼續惡化。7月12日，13東特鋼PPN001再度違約，15東特鋼CP003兌付存在不確定性。

    7月18日，有媒體報道稱，國開行議案倡議三會暫停遼寧省政府以及遼寧地區企業融資。

    不過，當天晚上，國開行網站發表澄清公告稱，上述為不實報道，國開行“本身不具備提起議案的職能和權利”。不過，聲明也強調，“國開行作為東北特鋼債券主承銷商之一，將繼續盡職履責，督促有關部門和東北特鋼盡快履行償債義務，盡最大可能保障債券投資人合法權益，維護區域金融生態安全?！?/p>

    一位國有銀行金融市場部負責人告訴《第一財經日報》，盡管國開行做出了否認，但是消息肯定不是空穴來風，推測是會議上有過這樣的聲音。由此反映出，此次東北特鋼連環違約事件對于債權人來說，已經到了“是可忍，孰不可忍”的地步。

    中信證券（16.600, 0.08, 0.48%）研究部總監、固定收益首席分析師明明對《第一財經日報》稱，議案理論上應由投資者提出，主承銷商的職能是會議召集。持有人會議議案落地與否還看會議表決與發行人答復。持有人會議是持有人集體議事表達自身合理意愿的平臺，也是持有人與償付主體就重大事項進行溝通協商的重要機制安排，議案能否落地需投資者會議通過及發行人同意。

    根據7月18日中國貨幣網公告，21日東北特鋼的多只債券將召開債券持有人會議，屆時或許會是一個集中“清算”的日子。其中包括：中國銀行（3.320, -0.02, -0.60%）作為主承銷商召開“12東特鋼MTN1”中期票據第三次持有人會議；渤海銀行作為主承銷商召開“15東特鋼SCP001”超短期融資券第三次持有人會議；農業銀行（3.100, -0.02, -0.64%）作為召集人召開“13東特鋼MTN2”中票的第3次持有人會議。

    債轉股市場不買賬

    自今年3月東北特鋼首只債券違約以來，已經兩次召開持有人會議，但至今未給出任何解決方案。

    有媒體報道稱，目前遼寧省政府正在游說中央政府，希望對東北特鋼的金融債務按照70%的比例轉為股權。也就是此前應對信用債違約坊間爭議頗多的“債轉股”方案。

    其實在月初，一份名為《省政府東北特鋼工作協調領導小組會議精神傳達提綱》就已經在互聯網廣泛流傳。其中提到，會議討論通過了東北特鋼重組脫困工作方案，其主要內容為“債轉股”。具體內容是“對金融債務按70%比例轉為股權，30%保留，債轉股完成后，原債權人可通過東北特鋼整體上市或資產注入上市公司后在資本市場退出”。

    然而，對于這一方案，大多數債權人是表示拒絕的。而就在一個月前，東北特鋼還發公告說承諾不進行債轉股、不逃廢債、保證債券本息兌付。

    在債權人看來，東北特鋼本身不是上市公司，這些債轉股后，債權人投資的成本如何收回是一個很大的問題，同時將來退出的渠道是什么？特別是這些產能過剩的企業，中國未來也不可能對它們大規模投資擴張，帶動這些企業利潤大幅度增長，對于債權人來說，一旦接受這方案，幾乎意味著實實在在的損失。

    “只是一種名義上的股東存在，但得不到任何回報，將來一旦破產清算，面臨的風險更大?！敝袊缈圃航鹑谘芯克泿爬碚撆c政策研究室主任、第一創業（38.300, 0.33, 0.87%）證券首席經濟學家彭興韻告訴《第一財經日報》。

    與此同時，“目前鋼鐵類的企業產能利率非常低，大量設備閑置，如果債轉股增加了資本，也意味著生產規?？赡艿靡岳^續擴張?！彼f，這和中央所三令五申的“去產能”是相違背的。

    今年3月隨著地方國企、央企子公司相繼打破剛兌以來，監管層、學界、市場人士曾熱議債轉股作為解決債務重組的一項重要方案。4月7日，中鋼集團600億債務重組方案上報國資委、銀監會，并等待國務院批復。該方案涉及與幾十家銀行協商達成的減債、展期、債轉股等條款。

    盡管當時市場的質疑聲不少，但仍然是翹首以盼，希望看到實實在在的案例。但事實卻是，自去年信用債市場出現違約以來，除了個別債券日后將本息償還，至今并沒有哪一個違約的債券最終通過重組方案得到解決。

    5月9日，權威人士在《人民日報》刊文明確表示，“對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞‘債轉股’，不要搞‘拉郎配’式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。”這被認為是“債轉股”風向的大逆轉。

    6月15日上午，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚在國務院新聞辦公室舉行的吹風會上表示，債轉股“要謹慎使用，要堅持市場原則、法治原則，不能容忍僵尸企業、過剩產能茍延殘喘”。

    此次東北特鋼傳言將通過債轉股來解決，最終能否得到債權人認可還懸而未決。

    彭興韻對本報記者表示，可以推測，未來解決方案可能是從更高的中央層面來解決。“無非是通過家長式的協調，如果真的讓地方政府面臨大量的信用危機，估計更高層面會進行干預和協調。”

    “這在中國是不可避免的，因為沒有設有地方政府的破產機制。但是，這對中國信用市場的發展帶來了很不利的影響?！鼻笆鰢秀y行金融市場部負責人也對本報記者稱。

    “這次東北特鋼系列債務違約，也給中國債券市場發展提了個醒，要在保證健全的信用機制的前提下，推動中國債券市場更加健康的、持續穩健的發展，而不以單純的改變銀行貸款和債券市場直接融資之間的關系，作為短期的直接目標和任務來完成?！迸砼d韻指出。

    地方國企風險大

    東北特鋼的標桿意義體現在：這是一家地方大型國有企業，在過去數十年的債市發展中，投資者都堅信，像這樣的企業肯定面臨著更強的剛性兌付且不會打破。而現在大家發現，當違約發生，真正處理起來難的，恰恰是地方國企。

    彭興韻告訴記者，“當國有企業一旦出現違約，債權人所面臨的風險比一般民企還要高?！边@種風險體現在，民營企業由于產權關系相對明確，企業的經理人員也是所有者，如果完全失去了信用，將來要通過市場化融資，將變得更加困難，因此民營企業反而更在乎自己的聲譽。

    “一旦地方政府參與進來，地方企業的貸款或者公開的債務出現違約，成本由金融機構來承擔，也就是可以把成本往政府轉嫁，但是借款時帶來的實實在在的好處卻是地方政府來享受，這是收益和成本的不對等?！迸砼d韻對《第一財經日報》記者說。

    在一些債權人看來，東北特鋼過分之處在于，信息披露做得不夠，企業有逃廢債之嫌。“之前出的幾單違約，都是先‘悶在鍋里’，然后直接發公告提示，如果東北特鋼能夠找到合理的途徑比如破產清算的方式，公開自己的財務信息，反而能夠得到市場的理解?！?/p>

    彭興韻對記者表示：“我對地方國企的償債能力真的有所擔憂，就此而言，地方國企的債務風險可能比一般的企業債務還要大?！?/p>