來源 | 華菁證券

　　作者 | 華菁證券地產行業首席分析師 周雅婷

　　報告將就以下問題展開探討： 

　　作為傳統行業中的新力量，我們為什么關注家裝市場? 它有何特征? 

　　家裝市場的四類主要參與者：傳統裝修公司、產業鏈巨頭、創業型公司、平臺型公司，各自存在什么特質? 

　　現階段的家裝市場面臨何種困境?應如何突破? 

　　海外家裝市場及上市、創業企業情況與國內相比如何?

　　1、市場空間：家裝，萬億市場的潛力藍海

　　裝修，貫穿產業鏈的工具市場

　　縱觀整個房地產產業鏈，裝修和金融服務作為兩個工具市場貫穿于任何一個子領域。工具市場的投資魅力在于無論整體產業的發展前景如何，工具的投入是確定性的和前置的。隨著發改委對新建住宅全裝修要求的全面鋪開以及長租公寓市場的興起，裝修的投入將前置到房屋出售和出租之前，在地產領域長期趨勢的引領下，家裝作為一個工具市場的投資吸引力將會持續上升。

　　圖表 1：地產產業鏈市場參與者

　　來源：華菁證券研究所

　　家裝市場已達萬億規模

　　裝修市場傳統上分為公裝(寫字樓、商業、公共設施)和家裝(住宅)兩個大領域。根據中國建筑裝飾協會的數據，2016 年公裝市場產值為 1.88 萬億，家裝市場產值為 1.78 萬億，合計裝修行業產值達到 3.66 萬億。本報告主要討論基于住宅交易的家裝領域的發展趨勢。

　　從細分市場來看，家裝可以分為新房裝修市場，二手房交易類裝修改造市場以及非交易的存量翻新市場。決定這三個細分市場規模的核心因素分別為新房竣工面積、二手房交易面積和存量房改造比例。

　　01、新房裝修市場

　　由于受土地出讓瓶頸的限制，我們認為未來新房的成交面積將穩定在 10-12 億平米每年的水平上，大概率將不會延續 2016 年將近 14 億平米的水平，在經過建設工期和銷售交房策略的平滑后每年的竣工面積將更為穩定，我們預計將在 7.5 億到 8 億平米之間。過去 5 年，新房竣工面積的復合增速為 5%，總體而言，我們認為這是個長期來看裝修需求會相對穩定的市場。

　　02、二手房交易類裝修

　　2016 年全國二手房交易面積大約為 4.95 億平米，是新房成交面積的36% 。二手房市場成交規模小于新房市場是房地產市場發展初、中期的階段性特征，隨著市場的成熟，二手房的交易規模將會超越新房成為主流。過去五年，二手房成交面積復合增速為 12.1% ，是三個細分市場中最高的。長期來看，我們認為二手房交易類裝修的需求是一個趨勢上漲幅度大且確定度比較高的領域。

　　03、存量翻新

　　根據國家統計局的數據，截止 2016 年，我國城鎮住宅建筑面積為 290.2 億平米，這其中，1999 年后竣工的商品住宅只有 88.7 億平米，只占總體存量住宅面積的 30.6%，其余的均為設施和裝修比較陳舊的私房和房改房。這部分老舊房改房的改造需求疊加首批商品住宅即將進入 10-15 年的首次改造周期，存量房的翻新需求也是一個長期穩定增長的市場。從2010 年之后的數據看，每年存量住宅的翻新率在 1.5%-2% 的范圍之間，五年復合增速為 5% 。基于目前的存量房結構和歷年竣工面積的占比情況，我們判斷這類改造市場的增幅大致將維持目前小步緩跑的狀態。

　　圖表 2：歷年存量房翻新率在 1.5%-2% 之間

　　來源：國家統計局，中國裝飾建筑業協會、華菁證券研究所

　　(存量翻新比例=當年非交易類翻新面積/當年存量住宅建筑面積)

　　十年內家裝行業產值將達 4 萬億

　　2016 年家裝市場整體產值為 1.78 萬億，其中新房 7936 億，二手房 5089 億，存量翻新 4775 億。單方裝修產值約 1028 元/平米，我們預計單方裝修價格將跟隨整體 CPI 水平波動。基于上部分我們對于細分市場家裝面積需求的判斷，我們預測家裝市場在十年內將達到 3.9 萬億的市場規模，其中新房 1.25 萬億，二手房 1.38 萬億，存量翻新 1.27 萬億。預測 2016 到 2026 年的十年復合增速為 8% 。

　　圖表 3：預計 2016-2026 年家裝產值復合增速為 8%

　　來源：中國裝飾建筑業協會、華菁證券研究所

　　2026 年為預測 10 年復合增速

　　市場極度分散，龍頭市占率提升緩慢

　　由于與住房有關的消費存在非標、大額、低頻的特點，并且中國地域幅員遼闊，區域間由于氣候和歷史習慣形成的消費者需求特性天然產生地域隔閡。這些因素都導致與住房市場相關的市場參與者的服務半徑和品牌輻射很難在短時間形成壟斷地位，整個住宅產業鏈無論在開發商還是新房中介代理或是家裝市場都呈現極度分散的狀況，龍頭的市占率都未超過 10% 。產業鏈中龍頭市占率最高的是新房中介代理商，2016 年龍頭世聯行的市占率是 5.2% ，開發商次之，銷售龍頭恒大的市占率為 3.8% ，家裝公司的龍頭市占率是最低的，2C 為主的龍頭東易日盛的市占率僅有 0.2% ，2B 為主的廣田集團市占率為 0.6% ，即使將二者加起來計算家裝龍頭的市占率仍未超過 1% 。

　　從 2010 年至今的發展趨勢來看，各個子領域的龍頭市占率都呈現提升的態勢，但整體增長都比較緩慢，家裝行業十年間 B+C 端兩龍頭合計占有率只提升 0.18 個百分點，仍然是子領域中分散度最高的。從裝修建筑協會發布的企業數量來看，十年間裝修企業數量從 15 萬家減少到 13.2 萬家，平均每年減少 2000 多家，行業的集中化趨勢一直在持續過程中。

　　圖表 4：家裝企業數量逐年減少

　　來源：中國裝修建筑協會、華菁證券研究所

　　主要市場參與者

　　目前的住宅裝修市場按基因背景主要可以分為四類市場參與者：

　　01、傳統裝修公司

　　傳統裝修公司中較大規模的基本已經實現上市。具體來看可以細分為以廣田、全筑股份為代表的，面對新房全裝修市場以開發商為主要客戶的 2B型公司，以及以東易日盛為代表的面對個人客戶為主的 2C 型公司。最近一年以商業和寫字樓等公裝為主營的公裝公司也憑借供應鏈優勢開始切入家裝市場，主要代表為金螳螂、亞夏股份。在互聯網家裝的大趨勢下，這些傳統的裝修公司也紛紛成立自己的互聯網家裝品牌，或多或少改變了原有的商業模式。此類公司在施工經驗和供應鏈管理上有顯著的先發優勢，他們的問題主要在于作為行業里最長時間的玩家，面對行業長期存在的痛點自發改變的阻力較大，在規模上取得進一步跨越性發展的難度更大。

　　02、產業鏈巨頭

　　裝修產業鏈上下游涉及開發商、建材商、中介公司、家電公司等，這些產業鏈巨頭也紛紛利用各自的優勢成立了裝修公司進入家裝市場。這其中以萬科鏈家聯合成立的萬鏈裝修公司發展速度最快，相較于其它以單點優勢切入市場的產業鏈巨頭，開發商和中介公司的結合同時集結了材料端的成本優勢和客戶端的巨量入口，因此在發展速度上顯示出高于同類對手的優勢。由產業鏈巨頭發起的家裝公司在原始基因上首先具備了至少一點歷史優勢，這一優勢大都圍繞材料成本和供應鏈體系展開，我們認為在行業目前的發展階段，供應鏈的優勢決定了企業成長的速度和業務復制的穩定性，因此對于這一類型背景的公司我們認為會是發展較為快速且扎實的一類。但他們的問題也在于對施工端的管理并沒有經驗和改造能力，因而在目前情況下也依舊面臨著因為口碑的積累難度而帶來的規模上限制約，缺乏一統江湖的能力。

　　03、創業型公司

　　2015 年之后行業中涌現出大量的互聯網家裝公司，以區域市場為依托，他們各自在痛點巨多的裝修產業鏈上選擇切入點進入市場分割蛋糕。從商業模式和成本結構上看，此類創業型公司利用互聯網進行產品的標準化定義，通過網絡流量進行獲客，利用互聯網手段對施工進行標準化監控嘗試，改變了傳統裝修公司的成本結構，在更小的毛利率范圍內獲得生存。一定程度上推動了行業的規范化、標準化發展，但此類公司在材料成本和供應鏈管理上的劣勢也十分顯著。在發展的初期階段供應鏈的沉淀投入與企業做大規模之間的矛盾時刻存在。創業型公司在施工端的產業化和標準化嘗試使得他們在口碑積累上比傳統公司更快速有效，但由于技術的制約，目前對于施工端的技術改造仍然不能根本性地解決因為施工質量不穩定而帶來的投訴問題。互聯網創業型公司若想對行業的商業模式進行顛覆式替代，仍然需要等待技術的進步和工人產業化大趨勢的到來。

　　04、平臺型公司

　　以信息平臺以及撮合交易為最初切入點的家裝網絡平臺目前基本上已經形成以土巴兔和齊家網為代表兩家獨大的競爭格局。不同于其它純線上的互聯網平臺，家裝平臺由于需要大量介入線下的服務，天然融入了半垂直的性質。而隨著網絡平臺的擴大，兩家的垂直化的程度也越來越深。網絡平臺垂直化的加深同時也加大了外來者進入的門檻，因此我們預測在家裝互聯網平臺的這個領域未來的參與者可能不會太多，行業本身的護城河或許已經由土巴兔和齊家網聯合構建完成，未來網絡平臺端的競爭或許將圍繞兩家進行。

　　圖表 5：家裝行業主要市場參與者

　　來源：華菁證券研究所